汪航 周琼：“抑价”还是“溢价”？国内外信用债定价对比
作者：汪航,周琼
2024年10月29日
【365足彩】与国外信用债发行抑价发行较为普遍（发行利率高于二级市场利率）不同，中国信用债定价存在较为普遍的溢价发行（发行利率低于二级市场利率）现象。本文对境内外信用债发行定价情况和文献进行梳理，并从融资结构、承销商功能与行为、市场参与人地位对境内外信用债市场发行定价差异性进行分析，并提出中国信用债市场发展政策建议。资本市场的核心是合理的风险定价，通过价格信号的价值发现功能引导资源配置。债券的定价，包括一级和二级市场的定价，是债券市场发展的关键问题。中国信用债一级市场不够市场化、二级市场交易不活跃，影响了信用债市场的健康发展。本文对国内外信用债市场发行定价对比，多角度分析对比中外信用债定价的差异性，为信用债市场定价、可持续发展提供建议和参考。（一）多数文献显示国外信用债存在抑价（Underpricing）发行
国外对股票IPO的抑价发行现象有大量的研究，对债券IPO的抑价发行现象也有不少研究。20世纪70年代，Ederington（1974），Lindvall（1977）等就发现美国公司债券的首次公开发行（IPO）和股票IPO一样，存在抑价现象，即新发行债券的到期收益率（YTM）高于二级市场。Cai et al.（2007）利用1995—1999年2 975只美国公司债券数据研究认为，抑价现象既发生在IPO中，也发生在经验丰富的发行（SBOs,"Seasoned" Bond Offerings，即多次发行人）中，在风险较高、未知的公司中最为常见，投机级债券IPO平均抑价达到47bps，投资级债券IPO则没有明显的抑价。Goh（2015）通过分析美国2005—2012年发行的2 380只公开交易的非金融公司债券，发现其发行利率明显高于二级市场价格，平均而言发行时买入投资级债券SBO的投资者立即卖出就能获利0.51%，发行时买入高收益债SBOs立即卖出能获利1.05%。Nikolova et al.（2020）使用2002—2014年保险公司向美国保险专员协会(NAIC)提交的监管文件中76家主承销商发行5 341只投资级债券的数据，发现这些债券的价格平均被低估32bps，在一级市场分配这些债券为保险公司提供了大量的首日利润。2007—2009年国际金融危机之后，美国公司债券发行的超额认购越来越多，但仍存在抑价现象（Nikolova et al.，2020）。欧洲市场也呈现出债券抑价发行的情况，其判断债券高利率发行主要是基于债券的交易数据。Wasserfallen & Wydler（1988）对瑞士、Zaremba（2014）对中东欧365足彩、Aronsson & Tano（2016）对瑞典、Mietzner et al.（2016）对德国债券市场的研究也发现了抑价现象。Rischen & Theissen（2021）分析2002—2017年由金融和非金融公司以及超365足彩机构发行的5 703只欧元计价债券的债券发行后在二级市场交易的前40天的累计异常回报（CAR，Cumulative Abnormal Return)，发现欧元区债券发行存在系统性的高利率发行情况，65.3%的债券前40天CAR为正，平均达到59.5bps。在国外信用债发行抑价的理论解释方面，Cai et al.（2007）总结与债券市场更相关的抑价假说，包括三种信息不对称理论（包括1986年Rock模型、簿记询价理论、信号模型）和流动性假说；Nikolova et al.（2020）总结公司债券发行抑价两个理论，信息不对称（如簿记询价理论）和代理问题（如利润分享观点）。Goh（2015）梳理了信用债抑价发行的五类假说。①估值不确定假说（Valuation Uncertainty）认为美国公司债券通常是包销（Firm-Commitment）发行，由于承销商承担价格波动风险，通过低定价减少发行不成功风险和发行销售的努力。按照这个理论，具有较高估值不确定性的债券发行，其发行价格低估更大。②信息不对称假设（Information Asymmetry）认为抑价与信息不对称正相关。如簿记询价理论，在投资者比发行人更知悉市场行情信息的情况下，抑价用于补偿知情投资者向承销商披露积极信息。如Rock（1986）模型，存在对发行人信息相对不知情投资者情况下，低估定价是必要的，以补偿不知情的投资者，从而确保他们参与新发行市场。Goh（2015）认为该假说理论在解释以机构投资人为主导债券市场似乎不如在股票抑价方面合适。信号模型认为当发行人比投资者拥有更好的信息时，抑价是365足彩公司质量更好的信号。Goh（2015）认为由于债券发行人绝大多数都是经验丰富的大型发行人，信号模型在似乎公司债券发行方面不太适用。③后市流动性不足假说（Aftermarket Illiquidity）认为债券抑价被用来补偿投资者相对缺乏流动性。售后流动性假说预测债券抑价随着售后流动性指标（如买卖价差）而增加。④定价压力假说（Price Pressure）认为常发行人面临着永久或者暂时的价格压力。永久性价格压力假说认为，新发行证券可以被看作是现有证券供给的永久性变化，因此会降低未偿还证券的价格。或者，新发行证券为365足彩必须由市场吸收的暂时性流动性冲击，因此可能需要一个抑价发行来补偿投资者对流动性冲击的吸收，从而为购买发行证券的投资者带来正回报。定价压力假说预测，在其他条件不变的情况下，规模较大（相对于未偿还证券）的发行需要更大的抑价。⑤代理冲突假说（Agency Conflicts）假定承销商具有信息优势，承销商可能会故意压低价格，定价过低使承销商的销售工作相对容易，并有扩大投资者潜在利润的额外好处。如在利润分享的观点下，承销商低估了发行的价格，然后将由此产生的首日利润分配给他们最好的客户（Loughran & Ritter，2002）；Nikolova et al.（2020）认为，由于承销商既设定发行价格又决定分配，因此他们可能会对发行进行不必要的低估，然后将更多低估的发行分配给他们喜欢的投资者。然后，这些投资者将部分利润返还给承销商，将更多的交易、咨询和其他金融服务业务交给承销商。承销商将投资者的利益置于发行人的利益之上，因为承销商可以从与投资者的反复业务互动中获益，而他们与发行人的业务互动是有限的。Nagler & Ottonello（2019）认为，危机后对承销商自营业务限制的监管为承销商将债券分配给密切相关的投资者提供了激励，导致美国公司债券的发行利率偏高。危机后，承销商将库存能力外包给关系型投资者，因为他们更有可能与他们进行交易。关系型客户获得抑价更多的债券。此后，承销商能够通过与关系型投资人交易获得二级市场份额。从国外实证来看，信用债券抑价发行的现象主要是信息不对称和代理冲突，抑价发行是公司债市场机制自身不完善导致的现象。Cai et al.（2007）研究的证据支持簿记询价理论和信号模型；作者实证认为抑价与后续交易或其他市场流动性指标无关。Rischen & Theissen（2021）实证支持抑价发行是对簿记过程中披露的信息的补偿，不支持信号模型或基于流动性假说对债券抑价发行的解释。在代理冲突方面，Goh（2015）实证发现低评级和长久期的债券抑价更严重，符合估值不确定性理论。发行金额更大时抑价更明显，反映了定价压力；作者也认为债券定价过低至少部分是由承销商和发行人之间代理冲突造成的。Nikolova et al.（2020）实证结果认为公司债券一级市场中发行人—承销商代理问题的存在不能轻易被忽视。Nagler & Ottonello（2019）分析美国交易商库存约束对债券发行定价的影响，实证发现库存容量的降低会产生代理冲突，以较低的发行收益的形式对债券发行人施加负外部性。少数文献发现日本公司债券和美国投资级公司债定价存在溢价发行（Overpricing）现象。Matsui（2006）利用1995年4月至2000年3月期间新发行的数据检验表明日本发行公司债券收益率明显低于售后市场确定的均衡水平，即承销商倾向于对债券定价过高；在承销团成员较少、担任主承销商的证券公司较少、高评级公司的债券定价过高尤为明显。McKenzie & Takaoka（2008）利用1992年3月至2002年3月期间日本首次公开发行（IPO）的公司债券数据，发现债券存在定价过高现象。Datta et al.（1997）利用美国1976—1992年间债券IPO样本初始日间和售后市场价格表现来检查债券IPO的定价，发现投机级债券的IPO与股票IPO一样抑价发行，而投资级债券的IPO则存在溢价发行。这和Cai et al.（2007）的实证研究接近。Datta et al.（1997）认为由于在债券市场中，消息灵通的机构投资者占主导地位，信息不对称是有限的；定价过低的程度与知情和不知情投资者的分布有关，即风险较高的债务发行具有更大的股权成分，因此具有更高程度的信息不对称性，从而导致抑价发行。投资级债券IPO溢价发行的可能解释是投资银行家之间的价格竞争。承销商更偏好争夺高质量债券发行，而不是低质量债券发行。较低质量的发行将给承销商带来更高的风险，因为垃圾债券对公司特定信息更敏感。也就是说，在垃圾债券发行的情况下，承销商和发行公司之间的信息不对称是承销商更关心的问题。此外，由于引入了415条款的储架注册（Shelf Registration），承销商之间对投资级发行的价格竞争加剧。（二）中国信用债存在溢价发行
近年来，受市场竞争加剧影响，国内债券承销业务呈现低费率承揽、主承销商依靠主动包销、低价包销获得市场份额的现象，影响了中国债券市场发挥资源配置的功能。我国存在信用债溢价发行，即发行利率低于估值/二级市场利率的问题。根据Wind首日收益率偏离情况，2022年中国企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具五类信用债发行利率低于首日估值平均为15bps，其中AAA和AA+评级发行利率低于首日估值平均为17bps和16bps。2022年全年、2023年1—6月，超短期融资券和短期融资券债券上市首日平均偏离22bps、21bps。
图 1 历年中国信用债发行利率低于估值20bps及以上债券发行数量及占总发行数量比例数据来源：Wind，仅包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具五类信用债品种。中国信用债发行定价目前存在发行利率低于二级市场利率现象，这不能用簿记询价进行解释；由于中国信用债市场还比较缺乏成熟做市商制度，中国信用债定价偏离也无法用交易商库存约束来解释。李田（2021）认为中国债券发行利率偏低主要原因包括优质发行人的议价能力强，承销市场过度竞争的问题；一般发行人债券发行利率偏低则是多方面原因，包括信用评级虚高、投资者多样性培育不足、债券发行交易模式不完善、银行系统内部资金存在壁垒、监管短板等方面。Ding et al.（2022）发现，中国企业信用债的发行收益率低于二级市场交易形成的收益率，和世界上绝大多数债券市场截然相反，认为中国企业信用债的发行利率低于二级市场交易形成的收益率主要是由债券承销市场激烈竞争，导致承销商向投资人提供返费以及承销商直接购买自身承销债券引起的。中国信用债市场定价与境外市场存在一些差异。中国信用债市场一二级市场联动不足、承销商功能单一、承销商地位弱势等因素，导致中国信用债市场发行定价逻辑与美国市场定价逻辑存在差异。（一）信用债市场定价差异性分析——融资结构对比
中国银行间接融资占主导地位，企业贷款规模远超非金融企业债券规模，美国反之，金融结构以直接融资为主，资本市场占据主导。截至2023年末，美国企业债券余额10.8万亿美元，是美国商业银行的企业贷款余额5.7万亿美元（Wind显示，美国所有商业银行工商业贷款2.76万亿美元和商业不动产抵押贷款2.96万亿美元）的1.9倍；中国企事业单位贷款余额157万亿元，是非金融企业债券余额31万亿元的5倍。在定价机制上，美国是债券市场处于定价的主导地位，债券利率通常能够引导信贷市场利率，而中国的贷款定价对债券定价影响大，虽然债券定价对贷款定价也有一定引导作用。美国的债券融资是大型公司的主要渠道。根据野村研究所（2009）研究报告显示，在财富500强美国公司中，按净365足彩外围计算前10家公司，公司债券平均占长期有息债务的92%，银行贷款占8%。微软和雪佛龙等公司完全依赖债券发行，没有银行贷款。这些公司将银行授信视为信贷紧缩或其它紧急情况下的避风港（igata et al.，2009）。贷款主要是作为流动性补充，长期限融资主要依靠债券。根据Thomson Reuters LPC DealScan和美国证券数据公司（Securities Data Corporation，SDC）数据库公开发行债券的数据，1987—2013年美国公众公司新筹集债务，选择银行贷款融资的样本约占总样本债务发行的五分之一；银行贷款的平均期限比债券短（41个月对107个月）；通过贷款筹集的平均金额为7.11亿美元，高于通过债券筹集的平均金额3.04亿美元；依赖银行贷款的借款公司的资产规模明显小于发行债券的公司（120亿美元对180亿美元）。Nguyen & Wald（2022）实证研究发现，寻求长期融资的公司不太可能选择银行贷款，而选择银行贷款则更倾向于更短的融资期限。一些市场人士认为贷款是流动性来源，而不是筹资（Loans for Liquidity, not Funding）。美国商业银行持有信用债规模非常小（截至2023年末，在美国商业银行持有的5万亿美元债券中，美国国债和机构（GSEs）抵押支持证券占4万元美元，包括信用债在内的其他债券为0.9万亿美元），这与国内情况存在较大区别。根据2023年年报，摩根大通集团持有投资证券5 715.52亿美元，其中公司债券仅1.28亿美元；交易性资产5 406.07亿美元，其中公司债券市值333.38亿美元。根据中金固收（2022）分析，美国债券投资者结构较为多元化，包括共同基金、养老基金、货币资金、保险公司、外国投资者等等，整体来看主要为机构投资者持有，尤其是资管投资公司。无论是投资级债券还是垃圾债，美国信用债主要投资人都是投资顾问和保险公司、对冲基金。美国高收益债券的投资者绝大部分也是机构投资者。机构投资者中，高收益债共同基金、保险公司和养老基金持有存量分列前三，占比分别为24.2%、24.1%和23.2%（任晴和杨健健，2019）。以间接融资为主的365足彩，金融资产分布主要集中在存款机构，商业银行持债比重相对较高（徐忠和曹媛媛，2023）。在此情况下，商业银行参与信用债投资，发行人把信用债发行纳入融资综合成本考虑的动力较大。以银行间债券市场为例，根据《365足彩》，存款类金融机构持有60%债券。商业银行参与信用债投资通常会压低债券发行的价格。日本公司债券，公司类型投资者占比为56.27%，投资顾问机构（类似于资管公司）和银行占比排第二和第三，占比分别为26.90%和12.78%（中金研究，2022）。可见日本商业银行持有公司债券也显著低于我国。中国公司信用类债券持有人结构中，非法人产品和商业银行是最主要的持有机构。表 1 截至2023年末中国公司信用类债券持有人结构
单位：亿元
数据来源：中国债券信息网，上清所官网；上清所其他类别中包含了政策性银行持有的5182.90亿元公司信用类债券；数据进行了四舍五入。中国商业银行投资信用债市场比例比债券托管所显示的数据高一些。商业银行通常会持有信托或者资产管理计划，通过结构化主体投资的基础资产主要包括信贷资产、债券、资产支持证券和协议存款等。商业银行投资基金主要是债券型公募基金和货币型公募基金。以NAFMII承销排靠前的兴业银行为例，根据兴业银行2023年年报显示，其投资公司债券及资产支持证券规模为4 606.11亿元，与兴业银行对公贷款比值为14.55%，此外兴业银行在信托计划及资产管理计划中投资债券的规模为1 145.87亿元。以NAFMII承销排靠前的城商行——宁波银行为例，根据宁波银行2023年年报，宁波银行证券投资中企业债券规模1 460.51亿元，与公司贷款比值为22.09%，此外宁波银行投资资产管理计划及信托计划规模853.62亿元。（二）信用债市场定价差异性分析—承销商功能及行为对比
美国债券承销商通常具有双重角色，其不仅承担债券定价发行的功能，通常还是二级市场的做市商。在发行时分配债券时，承销商必须考虑分配对其在二级市场中介市场份额的影响。由于市场的场外交易性质，交易是在双边基础上进行的，投资者可以尝试与许多交易商进行交易，而二级市场的中介占其365足彩外围的很大一部分（Nagler & Ottonello，2017）。在欧洲，承销商担任二级市场做市商是向公司发行人营销承销业务的手段，也是整个承销服务的一部分。交易商持有库存的能力等同于向发行人和投资者提供流动性（Nagler & Ottonello，2019）。国外承销商通常也是债券的交易商导致二级市场的做市业务365足彩外围比一级市场承销业务365足彩外围可能更为重要。从摩根大通年报来看，2023年摩根大通自营交易（Principal Transactions）365足彩外围达到244.60亿美元，其中固定收益市场交易365足彩外围120.64亿美元；投行手续费365足彩外围65.82亿美元，其中债务承销（包括银团）手续费365足彩外围26.17亿美元。美国债券承销商（交易商）着眼于整个一级和二级债券市场，一二级市场联动更加紧密。同时，美国承销商有稳定债券价格的义务。在美国债券市场，如在较弱的债券（例如机构投资者购买较少的债券）上的转手活动，导致价格低于发行水平，这些承销商被认为有责任稳定二手市场的价格并承担成本（Bessembinder, et al.，2022）。如果债券发行利率过低，价格过高，与二级市场出现脱节，那么承销商需要付出成本支撑债券的二级价格。美国债券市场还存在超额配售机制。在该机制下，承销商会进行有选择的超额配售，加强一二级市场的联动。承销商通过一级市场超额配售，在二级市场购买防止倒卖活动压低债券价格，可以有效地将债券重新分配给更广泛的稳定的长期投资者，这些投资者对债券的估值更高（王云峰 等，2023）。在二级市场需求疲软时候。超额配售导致承销商面临净空头情况，随后承销商在二级市场购买稳定市场（Ding et al.，2022）。正是存在超额配售机制，美国承销商在二级市场购买债券支持价格的操作，不会增加承销商库存，不会导致随后在二级市场的抛售。Bessembinder et al.（2022）实证发现，平均而言，承销商为稳定价格而进行的交易会蒙受损失，这意味着该承销商为管理超额配售的债券而承担了成本，但与承销债券佣金相比这些空头回补交易的交易损失很小。中国目前债券市场不存在超额配售机制。从中国信用债市场来看，中国银行间市场债券承销商主要功能是一级市场的承销和发行，做市功能较为缺乏，也不存在承销商稳定债券价格的义务。一级市场承销能力基本上代表了中国债券承销商的能力。债券发行人似乎也缺乏主动维护其债券交易价格的动力。因此，中国商业银行作为债券承销商不太关注企业债券发行的二级市场表现，更加关心一级市场承销服务（包括承销费率和发行价格）及其是否能够给承销商（商业银行）带来更多的综合收益。这种策略可能导致信用债市场一二级市场定价的脱节，进而阻碍信用债市场发展。中国承销商功能围绕一级市场，缺乏市场做市能力和维护二级市场债券价格的流动性供给功能。2022年4月，《365足彩发布》（深证上〔2022〕116号）实施。在银行间市场，《365足彩外围进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（中市协〔2023〕102号）提出“鼓励主承销商为其承销债券开展做市，促进提升债券二级市场流动性”。中国监管部门鼓励金融机构参与到债券做市业务当中。目前承销商做市业务还未能有效覆盖大部分信用债券。（三）信用债市场定价差异性分析——承销商和投资人地位对比
因为承销商功能和行为、信用债市场结构和企业融资结构的不同，导致境内外承销商在信用债市场的地位不同。美国信用债市场中，承销商和大型投资人占据更加强势的地位。承销商在公司债券市场中发挥着核心作用。他们为公司提供配售服务，并在债券发行后充当投资者之间的交易商。美国更广泛的投资者群体重视具有流动性的二级市场，而承销商则寻求在没有过高成本或风险的情况下完成发行并履行其隐含的价格支持义务（Bessembinder et al.，2022）。强大的承销商能够以牺牲债券发行人的利益为代价来榨取租金。缺乏竞争导致承销商的议价能力增加，从而给公司债券发行人带来更高成本（Manconi et al.，2018）。因为发行过程非常不透明，投资者越来越多地抱怨他们在发行阶段往往无法获得债券。2014年，美国证券交易委员会（SEC）对高盛和花旗集团分配公司债券给客户进行了调查，SEC检查银行是否偏向大型投资者，而令较小投资者蒙受损失。换句话说，在制定债券的初始分配时，承销商可能会利用他们在市场上的地位（Nagler & Ottonello，2017）。根据债券发行抑价的利润分享理论（Nikolova et al.，2020），由于承销商既设定发行价格又决定配售，他们可能会对发行定价过低（利率过高），然后将更多定价过低的发行分配给他们青睐的投资者。由于中美债券市场投资人地位的不同，导致美国承销商在满足企业发行的同时，更加关注投资人利益，特别是大型投资人的利益。一方面美国商业银行基本不参与信用债的投资，另一方面，美国承销商许多365足彩外围来自二级市场。所以，导致承销商没有激励促进一级市场高价发行，反而希望抑价发行，维护和讨好投资人，并在二级市场与其交易，增加二级市场365足彩外围（Nagler & Ottonello，2019）。据2018年报道，美国投资级公司债券的承销费平均约为0.7%，高收益债券或“垃圾”债券，承销费用平均为1.2%。目前，中国信用债市场承销业务竞争激励，特别是中高评级的发行人主体在债券市场占据更加优势地位，承销费处于较低水平。强势发行人通常对于发行利率要求较为苛刻。在实际业务中，一些区域存在强势发行人锁定价格发行，并且要求商业银行作为承销商如达不到发行人要求的发行价格，从承销费中给予扣除的现象；存在承销费率与发行利率挂钩的现象。一些发行人通过多家商业银行承销债券并要求承诺投资，把债券承销业务异化为类似于银团业务。从商业银行承销商自身来看，一是商业银行对承销规模、中间业务365足彩外围指标均有考核要求，资本市场较为看重银行中间业务365足彩外围占比，导致商业银行宁愿牺牲一些收益，也要扩大承揽规模和中间业务365足彩外围。二是中高评级发行人大部分是常发行人，市场信息不对称程度较低，承销商发挥的信息揭示作用有限。三是从债券销售来看，债券市场投资人很多是企业的授信银行及其理财子公司，导致承销商市场化寻找投资者的作用有限，进而影响承销商的市场地位。商业银行承销信用债能够带来很多好处，如信息认证、增加市场竞争度、降低承销利差（Underwriting spreads）等（Gande et al.，1999；RNarayanan et al.，2007；Kim et al.，2008；Han et al.，2019）。美国信用债市场投资人和承销商占据更加优势地位，由于市场信息不对称或代理冲突，通常存在一级市场发行利率更高的情况。从中国来看，商业银行承销信用债面临的发行定价利率系统性地低于二级市场的问题，这很难用信息不对称理论和代理冲突进行解释，主要是债券承销竞争激烈，发行人通过投资和包销承诺来选择主承，商业银行在债券市场服务发行人和投资者手段有限，通过投资或包销发行人债券，以加强与发行人的客户关系、获得其他业务和综合收益，从而导致债券市场化定价机制受到冲击。无论国外信用债存在的一级市场利率系统性高于二级市场，或者国内信用债市场存在的一级市场利率低于二级估值情况，终归建立一个兼顾各方利益、一二级市场联动的市场是信用债市场持久发展的根本动力。为提升我国信用债发行市场化定价水平，本文提出如下建议。（一）优化信用债发行配售机制
与国外市场不同，中国信用债市场发行主体往往较为强势，承销商在信用债发行定价中难以发挥市场主导作用。可通过优化债券发行配置机制设计，进一步提升我国债券承销商的市场主导作用，在机制设计上给予对簿记过程中揭示信息的重要投资人相应回报，促使承销商切实发挥沟通桥梁作用，兼顾投资人与发行人的利益。国际市场信用债发行定价机制，承销商平均分配承销费率和承销份额，减少承销商之间的内耗和无序竞争；发行人可灵活确定发行金额，减少发行人对延迟簿记、包销的需求；给予发行人和承销商更为灵活的配售规则，对积极参与簿记定价的投资人在选择性配售中更多优先权，对不同种类的投资人根据需要给予配售，而非仅按“价格优先”原则。（二）以多样化担保方式减少信用债的信息不对称
目前中国信用债市场发行主体以国有企业为主，民营企业占比低。鼓励资产担保债务融资工具和利用第三方信用增进、信用风险缓释工具等方式帮助企业在债券市场顺利发债融资，弥补当前中国债券市场投资人与发债主体之间的信息差。后期随着中国债券市场的完善，担保在债券市场的作用会被市场约束所取代。从国际经验来看，日本银行机构曾在公司债券市场充当债券担保的重要角色，为规模较小、资质较弱、无评级的公司提供担保，2008年金融危机之后，评级成为更便宜和更有效率的机制，日本银行机构担保债券才快速下降（Han et al.，2019）。（三）提升信用债活跃度与流动性，完善机构做市机制
目前中国主要做市品种主要集中在利率债与部分资质最优的信用债，大部分信用债做市缺失，背后反映的是机构对风险收益的衡量、参与动力不足，如商业银行受资本约束，参与信用债偏少、以利率债投资为主，且风险偏好较低、准入门槛高，券商对收益与流动性要求较高，初期建议可通过监管引导，鼓励机构参与信用债交易，后期可进一步明确商业银行做市交易和投资债券的规则，鼓励商业银行全链条开展业务，在承销服务同时提供债券做市服务，促进承销商在一二级市场联动；此外，可参考交易所债券，建立标准券制度，提升投资机构参与银行间信用债券投资质押获取融资的便利性，目前银行间市场能接受信用债质押的机构偏少，从整体提升银行间信用债流动性与活跃度。（四）逐步降低发行人对授信银行投资和包销的依赖
利用行业协调和自律组织功能，避免企业发行利率大幅度偏离估值水平，同时进一步提升债券发行利率对企业对外融资定价的锚定作用，引导和鼓励企业更加关注自身债券投资人多元化和二级市场的估值，进而选择更加市场化的发行定价模式。在行业自律方面，增加市场对承销商评价，利用市场评价约束承销商与企业发行人的利益捆绑。
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